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招商策略:市场有望呈现低估值低市值低股价“三低”占优局面

自2010年起,大势研判的重要性在不断降低,风格判断的重要性在不断提升。本文深入讨论了风格的本质、定义、分类和不同风格的决定因素,2020年市场有望呈现低估值低市值低股价“三低”风格占优的局面,行业风格将呈现“金融”+“科技”风格占优的局面。

按照我们的定义,策略研究本质是找到一簇股票的共性,或者受到同样变量影响的一簇股票,用共性和该变量来对这一簇股票的涨跌进行衡量和预测。2010年以前,市场同涨同跌概率较高,大势研判是策略研究的工作重点,2010年开始,风格研究和行业比较取代大势研判成为策略研究的关键。

按照我们的定义,“风格”属性是介于大势和行业之间的,跨行业的属性。不同类型的股票受到相同周期运行规律和相同变量的影响,从而在表现出高相关性的同一属性。

按照我们的分类,“风格”可以分为市场风格和行业风格。市场风格根据市值大小、估值高低和价格高低,可以分为大小盘风格、高低估值风格和高低价风格。行业风格可以分为“周期”“金融”“科技”“消费”四种风格。

大小盘风格取决于科技周期和金融周期,科技上行周期风格会偏小盘;新增社融增速回升阶段,市场偏大盘风格;高低估值风格取决于并购周期和利率水平,并购上行周期风格会偏高估值,低利率环境有利率低估值板块;高低价风格取决于居民资金入市周期,居民资金每七年加速入市一次,市场风格会偏向低价股风格。

周期风格取决于地产加基建投资,决定变量PPI,地产基建投资共振才对PPI产生向上拉动力,周期风格占优;金融风格取决于金融周期,决定变量新增社融,新增社融增速上行有利于金融风格占优;科技板块取决于科技周期,科技进入上行周期科技风格占优,科技上行周期受到通信技术进步周期影响很大;消费风格取决于通胀周期,通胀预期上行有利于消费,通缩预期不利于消费。

根据我们年度策略报告的判断,2020年将会呈现低社融增速低利率的环境,上半年科技进入加速上行周期,并购周期将会逐渐复苏,并在2021年加速。居民资金在2020年将会加速入市。这种判断之下,市场将会呈现低估值低市值低股价风格占优的“三低”风格。

2020年地产投资可能进入下行周期,基建进入上行周期,“房基”共振难以实现,PPI难有大幅上行空间;CPI在下半年有望震荡下行,2020年下半年逐渐面临通缩预期;上半年基数高,新增社融增速难以明显回升,下半年稳增长压力加大,货币政策发力,有望扭转低社融增速预期。2020年科技将会进入加速上行周期。根据以上判断,2020年科技+金融风格有望占优,具体而言,科技上半年更加占优,金融下半年更加占优。

风险提示:一个框架不能100%准确描述所有的市场风格;对于决定变量判断错误;模型框架的逻辑出现瑕疵或者错误。

策略研究是卖方研究中比较复杂的一门研究领域,从宏观到中观行业,从政策到市场情绪,从货币政策、流动性到投资者结构变化,凡是能够影响到市场走势的因素都要进行研究,从而引出策略研究的五大领域:

而在这五个领域中,由于后四者需要大量的数据和经验积累,具有一定的门槛,因此,大势研判成为很多策略研究以及“股评家”的热衷之地。简单的说,就是看指数涨跌。一个策略大拿做出的“3600点、4000点、5000点、10000点”往往吸引人的眼球,市场广泛传播,而背后理由往往高深莫测,也使得策略研究存在一定的神秘感。

“策略研究,是找到一簇股票的共性,或者受到同样变量影响的一簇股票,用共性和该变量来对这一簇股票的涨跌进行衡量和预测”

所有A股可以看成一簇股票,所有股票都会受到宏观流动性、风险偏好、政策等影响,所有股票涨跌存在一定的正相关性,这种正相关性决定了,可以通过一定的方法判断所有股票整体涨跌趋势。

当然,风格类型、行业、产业主题、甚至资金偏好都可以定义一簇股票,从而衍生出不同的策略研究领域。

为什么很多投资者和分析人士热衷分析股市涨跌,这是因为在09年之前,个股的相关度是非常高的,几乎是同涨同跌。我们用市值属性和估值属性来做分类,2009年之前不同属性和风格的股票基本没有方向的差异,只有幅度的差异。而且2000-2009年的十年,A股上涨和下跌的时间几乎一半对一半。

A股在2000-2009年波动巨大,每一轮上涨和下跌,涨跌幅几乎都在20%以上,其背后也反映了2000年代中国经济周期和政策的巨大波动。也就是说,市场方向的重要性超过其他一切因素。在2000年代国内策略研究的诞生和萌芽之初,策略研究就被赋予了“大势研判”的重要功能。

时过境迁,随着经济体量的不断庞大,政策工具和组合的越来越完善,新经济和服务业不断崛起,中国经济结构在不断转型,经济周期波动的幅度越来越小。到了近几年,经济波动几乎被熨平,沿着一个相对固定的节奏在缓慢换挡。

A股上市公司越来越多,新兴产业公司占比在不断提升,而国内机构投资者占比越来越高,上市公司结构和投资者结构都在悄然发生着变化。过去十年,A股也逐渐走向成熟,同涨同跌的时光越来越少,市场风格分化开始越来越明显。择时的重要性在不断下降。

过去十年,分化成为主旋律,不同风格、行业在接近60%的时间不是同步涨跌,选错行业和风格,就可能错过行情,风格和行业轮动做的好,可以在多数时间,享受净值的上扬。

普跌的时间占比是28%,如果一个投资者能够有60%的择时胜率(已经算是很高了),那么,通过择时能规避掉的风险只有28%×60%=16.8%。

简单的说,如果一个“上知天文,下知地理,中间知空气”擅长做择时的投资者,只有16.8%的时光通过择时获得超额收益,这显然是费力而不讨好的工作。

因此,很多投资者更多是把择时、看点位当成是茶余饭后的谈资,根本不会轻易的做出大规模仓位调整的动作。而择时和拍点位,在招商策略的工作框架里面,已经越来越淡化。

同时,分化成为常态的背景下,风格研究和行业比较的重要性在显著提升。招商策略团队就行业轮动做了一系列研究。详细可以参考招商策略团队行业比较和产业趋势的系列研究报告。

※大势属性,每个公司都具备的受到宏观经济、政策、流动性和风险偏好影响的属性,十年前上市公司股价走势相关度高,大势属性占比较大,前面也分析了,个股同涨同跌的概率较大,因此,大势属性是策略分析的最关键变量。近10年,大势属性已经越来越不重要。

※风格属性,风格属性是介于大势和行业之间的,跨行业的的相似属性。不同类型的股票受到相同周期运行规律和相同变量的影响,从而在表现出高相关性的同一属性。

※行业属性和个股属性就较为容易表述了,每个公司都有自己行业,每个公司因为管理水平、技术水平、经营状况、股东等等一系列因素的个体差异,使得同行业的不同公司出现巨大的分化,这种差异的判断就不再是策略研究的范畴。策略投资(自上而下)对应的就是个股投资(自下而上),自下而上的选股可以绝大多数精力关心公司的经营情况,适当精力考虑行业的空间和机会(任何行业都有好公司)。著名的基金经理彼得林奇就说过“预测经济是没有用的;预测股市的短期走势是没有用的”。他用实际业绩证明了,不考虑策略因素专注选股也能获得很高的超额收益。

按照市值属性,将A股分为大市值(大盘)和小市值(小盘)风格。大中小市值有相对完善的分类方法,例如中证规模指数的中证100、中证500和中证1000,申万指数公司的大盘指数、中盘指数和小盘指数。就是用最大x个股票、居中的x个股票和再后的x个股票。

按照估值划分,将A股划分为高估值和低估值风格,也有投资者习惯性的把高估值和低估值分别对应成长和价值风格。我们不建议采用这样具有迷惑性的分法。“成长”本身是非常具有歧义的提法,高估值并不代表高成长;低估值板块不乏大量成长性很好的公司;每个行业都有成长股,因此,“成长”并不是一个很好的策略概念,我们在本篇报告里建议,未来尽可能避免使用“成长”来描述风格,实际上,最佳的投资策略是选择真正具有成长性的个股,遗憾的这是填缝剂一个没有策略操作价值的完美概念。选择成长股是一门高深的艺术。

而价值更是一个具有争议和迷惑性的词语,很多人奉行“价值投资理念”,但是每个人心中的价值股标准不尽相同,有人追求绝对的低估值,有人追求业绩和估值的匹配。总的来说,和成长一样,最佳的投资策略是从业绩和估值的角度选择高增长估值合理股票,但遗憾的是这仍然是一个没有策略操作价值的完美概念。价值股的选择同样是一门高深的艺术。

因此,本报告中直接使用高估值和低估值对应风格,当然,很多策略报告所描述的成长或者价值风格,大抵是和这两个对应的。

还有一种不太常见的风格划分,就是按价格划分,分为高价股和低价股,这种分法的出现与投资者行为有一定关系,一般而言,股票应该是价格中性的,也就是说价格绝对高低不应该成为投资的理由,但是,无论是海外还是国内,都有文献表明,股票分拆(价格降低)或者转送(价格降低)会在一定时间范围内带来超额收益,其原理,很可能与交易活跃度和散户偏好有很大的关系,价格降低后,一手的门槛就会降低,使得大量低资金的账户能够参与。因此,当低价股活跃的时候,也往往伴随着居民增量资金的入市。

因此,风格划分的第一种方法,按照市值属性、估值属性和价格属性,可以划分为对应的三类型风格,高市值vs低市值,高估值vs低估值,高价vs低价。

将11个GIGS一级行业分类或者28个申万一级行业划分成周期、金融、科技和消费四种风格,这种风格的划分属于行业风格。是相关度较高的行业的行业共同属性,这个属性受到相似的变量影响。

在这样的风格分类下,对于风格的描述应该是市场风格:市值属性+估值属性+(价格属性),比如,2019年属于高市值高估值相对占优;2017年属于高市值低估值风格占优等。这是一种风格表述。另外瓷砖胶一种风格表述是,行业风格属性,2019年属于消费和科技风格占优,2017年属于消费和周期风格占优。

在讨论风格时,市场最关注的的莫过于大小盘风格(高市值或大盘vs 低市值或小盘)。不仅中国,全世界权益市场都不同程度关注大小盘风格。因此,大小盘风格是所有风格属性中最常讨论的,策略卖方研究关于此研究汗牛充栋。但是,在这个问题的研究上,有一个常见的问题,就是以中证100、中证500、中证1000(分别代表最大市值100只,居间的500只以及再往后的1000只)。作为研究代表或者申万指数公司发布的大盘(200只)、中盘(400只)和小盘(800只)作为大中小市值的代表。但是,这个分类方法有一个缺陷。那就是无法剔除行业属性的影响。

例如中证100、中证500和中证1000指数的划分,中证100指数金融加地产占比接近50%,算一个名副其实的类金融指数,而中证500和中证1000指数行业分布较为均衡和相似,因此,中证100和中证1000的差异究竟是市值属性造成的还是行业属性造成的,是较难区分的。申万大中小盘指数的问题是类似的。

※ 市值分层统计法:按照市值大小分为若干个类型,例如10000亿以上,5000~10000亿,1000~5000亿……,然后统计每个市值阶层的阶段涨幅,看是否存在单调的特征,即市值越大涨幅越大为偏大盘风格;市值越小涨幅越大为大盘风格;

※ 行业内部差异法:中证800行业指数通常是由行业里面权重股组成,而WIND全A行业指数是有行业里面所有股票组成,那么中证800行业指数和WIND全A指数的回报率差值为正,则是行业内部权重占优,反之则是行业内部小盘股占优,如果大部分行业都是权重占优,则为大盘风格,反之则为小盘风格;

※ 壳价值评估法:最小的正常交易的五个公司平均市值被我们定义为壳价值,壳价值提升为大盘风格,壳价值下降为小盘风格。

同样的道理,我们可以统计市盈率(市净率)最高的300只作为高估值风格代表,估值中位数前150至后150只个股作为中市盈率风格代表,市盈率(市净率)最低的300只作为低估值风格代表。申万指数公司设计了高、中、低市盈率指数和高、中、低市净率指数。

这里就有一个有意思的结论,从20年的周期来看,低市盈率、低市净率策略的收益率远高于中高估值策略。

同样的道理,我们可以价格最低的300只作为低股价风格代表,股价中位数前150至后150只个股作为中价格风格代表,股价最高的300只作为高价格风格代表。申万指数公司设计了高、中、低价格指数。

这里就有一个有意思的结论,从20年的周期来看,低价股指数显著跑赢了中价股和高价股指数。但是,低价股指数有一个特点,几乎是每七年多才一次明显的上涨,其余市场均是以震荡为主。

按照市值风格、估值风格、价格风格,我们可以将过去20年每年的风格做一个简单划分,如下图所示:

如果不考虑价格风格,我们可以将各年的风格做一下归类,从而找到相似风格出现的相似背景,我们将在后文中详细讨论。

2009年之后,大小盘风格出现明显的分化,前面已经分析过,2010年之后的市场60%左右的时间有着明显的风格分化,而且,往往是一种风格上涨的同时,对应的风格出现下跌滞涨,如果选择错风格,这60%的时光将会完全错过行情,因此把握风格的重要性远超择时。

2010年,2013-2014年10月是典型的的小盘风格,小盘指数大涨而大盘滞涨,即便是同涨的2015年也是小盘指数明显跑赢;2015年下半年的反弹也是小盘指数明显跑赢。

2016至2018年1月是典型的大盘风格,大盘指数涨而小盘指数下跌;而市场大跌的2012年和2018年,大盘指数相对抗跌。

这个问题很有很多研究,大部分研究都将风格问题与流动性或者利率水平,但实际上,我们的反复研究,大小盘风格的关键在于两个周期运行——科技周期与金融周期,

我们在此前多篇报告中描述了科技周期,科技周期可以用移动基站(通信技术进步)和半导体销量(硬件设备进步)来进行定量描述,

第一,当科技进入上行周期,中小型公司才有获得新订单新发展的机会,可以存在弯道超车的机会;而技术进入停滞,则份额会向有技术资本实力的龙头集中。

第二,当科技进入上行趋势后,科技型公司和中小公司有融资需求,此时往往会迎来资本市场政策支持周期(详见《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》——A股投资启示录十),2004年推出中小板、2009推出创业板,2014年新三板向扩展到全国,2019年推出科创板。资本市场也会迎来改革和支持政策。市场风险偏好回提升,中小市值风格更有弹性。

第三,而对于小盘股而言,要想比大盘股有更高的增速,只能依靠并购,而并购是否能够顺利,往往与资本市场支持政策有很大的关系;而估值弹性主要来自于 “想象空间”。无论是并购还是“想象空间”,都需要有科技周期的支持,否则,在没有新的产业趋势和科技趋势的背景下,上市公司并购会缺乏动力和动机,“市场空间”和“想象空间”也不可信。反之,在科技上行周期,如果叠加政策对于资本市场比较友好,上市公司会更有动力进行并购,而市场空间”和“想象空间”会提供一定的估值弹性。

2003年、2005~2006年、2012年、2016-2017、2019年均是新增社融明显回升,社融对于企业盈利有着明显的领先作用。市场在经济预期改善,企业盈利预期回暖的环境下偏好大盘蓝筹风格。

当这是因为,社融改善,经济预期改善,无论任何行业,龙头在周期向上过程中业绩的确定性更高,因此,在经济预期改善的情况下,投资者倾向于买入金融、消费、周期龙头,因此整个市场呈现大盘占优的格局。

因此,我们总结了过去风格变动的因素,通常情况下,社融增速的回升会使得市场呈现大盘占优的格局;而科技进入上行周期,资本市场政策友好,风险偏好提升,并购进入上行周期,会使得市场呈现偏小盘风格。

低估值策略是一个占优策略,2000年以来低估值风格相对中高风格有着明显的优势,低估值策略在过去二十年稳定的战胜了沪深300指数和WIND全A指数。从低/高市盈率走势来看,大部分时候都是低估值占优,市场下跌的时候,往往是低市盈率抗跌,很多时候,市场上涨的时候,低估值领涨。

历史上,只有过三段时间,高估值风格显著占优的时间段是,2009年8月2010年10月,2013年至2014年10月以及2015年上半年,高估值涨幅较大,明显超过了低估值指数。而2019年则是低估值跑输。

于是高低估值风格问题就等于是问:什么情况下高估值会占优。为什么投资者会选择高估值?

原因只有一个,那就并购,我们在此前的《壳价值的覆灭》中描述了这个原理,高估值以低估值并购上市公司,可以增厚EPS。我们举了一个例子,高估值并购一个低估值后可以在股价不变、PE不变的情况下实现EPS的增厚。

因此,投资者为什么偏好高估值,那是因为投资者预期高估值的公司会更有可能发起并购,因此,高估值的公司增厚EPS的概率更高,因此,股价更强。

2013年开始重大资产重组大幅增长,2013至2014年上半年,2015年均是明显的高估值风格。

2019年并购政策持续宽松,虽然并购市场仍然未明显复苏,政策预期的放松使得市场开始逐渐对并购市场的活跃程度提升产生正面预期。但是2020年并购市场能否如期活跃尚未可知。2020年上半年在减持仍在,资金面相对不那么宽松的背景下,上市公司并购活跃程度可能会难以明显提升,这时,市场整体呈现低估值占优的局面。随着减持落地,下半年流动性更加宽松,居民资金加速入市的背景下,估值水平有望逐渐提升,这时上市公司的并购可能会逐渐活跃,但是部分开始做资本运作和并购的公司已经开始活跃,到2021年市场可能将会重新回到高估值占优的格局。类似的于2013年-2015年的情况。

一般而言,股价不应该成为买卖的理由,股价高低不代表公司的业绩和投资价值。但是无论是美国股票市场,还是中国股票市场,都有通过分拆或者合并使得股票数量增加(减少),股价降低(提高)的操作。美国市场是拆分,中国是送股和转增。

美国股票市场的研究表明,股票拆分前后有存在超额收益,其中交易价格扮演了非常重要角色。而中国股票市场的实证表明,高股价股票存在高转送的倾向,将股票的价格水平降低。

我们将高价股指数和低价股指数做比值后,2000年,2006H2-200H1年,2014-2015年低价股指数大幅跑赢,2005-2006H1,2009H2-2010,2018-2019高价股指数大幅跑赢。

高价股指数跑赢并没有明显的规律,但低价股指数占优出现的局面是相似的。那就是低利率环境下居民资金加速入市,A股开户数大增的背景下诞生的,也是每七年出现一次。普通居民对于价格高低仍然有所偏好,这种偏好与普通投资者难以准确理解市盈率、市净率等估值水平有一定关系。因此,普通居民评估股票“贵”与“便宜”的主要衡量标准就是股票的绝对价格。

另外一个方面的原因,A股最低交易是1手,就是100股,如果股价过高,将会排除小微投资者,因此,当小资金入市时,小微投资者只能买入相对低价的股票。

不仅仅是中国,Baker和Gallapher(1980)对纽约股票交易所1978年100家有股票拆分和股票红利的上市公司财务官进行一项问卷调查,98.4%的调查对象认为股票拆分和股票红利能够吸引更多的中小投资者。

根据上面论述,三大市场风格的决定周期和关键跟踪变量如下所示,虽然表面看来,风格决定如此之简单,但是对于科技周期、金融周期、并购以及居民资金入市的判断均具有相当的难度。

当趋势已经具备,跟踪指标已经显示相关趋势出现,那就要顺势而为。对于非纯选股型投资者而言(会一定程度采取策略思维),投资最忌讳的是相信自己而不相信市场,越成功的投资者越容易被自信蒙蔽。

对于纯选股型投资者而言,风格什么的都是浮云。只要选到好标的,又有足够充裕的时间足够宽容的考核,那一定会有相当优异的长期回报。

周期板块业绩跟随PPI,因此周期板块占优均出现在PPI回升的阶段,而PPI的回升多数情况下应该是投资需求明显回升,需要基建投资和房地产投资形成共振。

虽然在投资中制造业投资占比较大,但是制造业投资设备占大头,对于大宗商品类商品需求较大的地产加基建投资,因此PPI主要取决于地产加基建投资。周期风格最关键的影响因素是地产加基建的投资投资增速。

金融行业本质是资金中介,银行、保险、证券公司的部分收入都是来自资金的融入和融出,赚取资金的差价,新增社融增速会影响金融行业的收入。因此,对于金融行业来说,超额收益大部分时候都伴随着新增社融增速的回升。新增社融是影响金融风格的最重要因素。

我们在《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《站在新科技周期的起点》中描述的科技板块的关键是科技周期,我们可以用移动基站的数量同比和半导体销量同比增速来刻画一个科技周期。当通信技术有了新的进步,移动基站数量同比明显回升,半导体销量随后回升,市场将会呈现科技风格占优的局面。

日常消费例如,酒、饮料、食品等板块的业绩增速与通胀预期有很大的关系,CPI+PPI可以刻画通胀的波动,日常消费或者消费整体风格占优,多出现在通胀预期明显回升并处在高位的阶段,消费风格往往会相对占优。一旦通胀整体回落,甚至出现通缩预期,则消费风格将会褪去。

影响通胀预期的因素非常多,高通胀多出现在需求推动的阶段,03-04年,07-08年,10-11年属于需求推动型通胀,而17年的PPI高涨,19年CPI高增,均属于供给推动型通胀,这两种类型的通胀阶段,消费风格均相对占优。

四大行业风格周期,周期、金融、科技、消费由各自的周期决定,也有衡量风格的关键变量。虽然表面看来如此之简单,但实际上,对于基建和地产投资、金融周期、科技周期、通胀周期的判断要求很高,这也使得行业风格轮动很难。因此,当我们能够有较高概率判断出来一种周期的位置,那就要毫不犹豫的重仓,因为做出这样的判断出现并不容易。

第一是,在低利率环境下以及并购尚未完全活跃之前,市场呈现低估值风格占优的局面。从2020年政策定调来看,货币政策保持流动性宽裕,而保持宏观杠杆率的相对稳定,使得社融增速大幅回升的概率相对较低。地产融资需求有望保持低迷,基建融资需求的回升难以带来社融整体的大幅改善。

在降低企业融资的大背景下,2020年MLF利率有望进一步下调。利率中枢有望下移。构成低利率环境,这种环境下低估值相对占优。

低利率环境下,社保、养老金、银行理财、保险等有一定资金成本约束而风险偏好较低的长期资金将会加大对权益类投资的比重,这部分资金也将会偏好低估值风格。

2020年很多上市公司刚刚走出了股权质押、信用环境收紧以及业绩大幅下滑的阴影,马上就开启大规模并购的概率相对较低,2020年并购市场虽逐渐回暖,但是相比2009-2010以及2013-2015年并购上行周期,并购市场增速不会太高,高估值风格难以占优。

前面已经论述,2020年科技处在加速上行周期,市场呈现小盘风格占优的局面。社融增速保持低迷,2020年有望呈现小盘风格占优。

第一,在经济增速继续换挡,房地产进入下行周期,利率中枢不断下移过程中,能够提供10%左右中高回报的资产仅剩下权益类资产。

第二,居民资金往往呈现持亏、转为盈利后减仓、所有投资者平均成本线被突破后出现赚钱效应后,居民资金会加速入市。而且,往往两个三年半周期也就是七年出现一次这样的情况,目前距离2015年密集成交区域仅有12%左右。一旦突破这个位置,可能会出现居民资金加速入市,前面已经描述居民资金入市将会呈现低股价风格。

从目前的融资余额与A股开户数来看,居民资金已经开始逐渐活跃,2020年有望呈现低股价风格占优的局面。

而上半年社融增速保持相对低迷,金融风格难以占优,而随着基数的降低,稳增长的压力加大,下半年央行对于降低融资成本的诉求加大,进一步采取流动性投放的措施,使得社融增速拐点预期出现,将会使得金融风格逐渐占优。

总的来看,2020年的市场风格将会呈现“低估值低市值低价股”占优的“三低”风格,而行业风格将会呈现科技和金融风格相对占优的局面。

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